已往三年，智飞生物署理产物的营收占比由20.40%上涨至86.80%，研发投入营收占比却从7%降至2.45%。2020年上半年，其署理业务占营收比重进一步增至99.73%，研发投入占比降至2%。而今，署理协议即将到期，能否续约是个问题。

《投资时报》研究员 王彦强

一面是署理导致营收不停增长，一面是自身研发投入占营收比重不停下滑，如何平衡好二者之间的关系，实现越发连续的发展，磨练着重庆智飞生物制品股份有限公司（下称智飞生物，300122.SZ）管理层的智慧。

据半年报显示，智飞生物2020年上半年实现业务收入69.94亿元，同比增长38.80%；实现归母净利润15.05亿元，同比增长31.18%。

从以上数据来看，其中报业绩似乎颇为亮眼，但《投资时报》研究员注意到，该公司上半年署理产物实现营收69.75亿元，同比上涨57.70%；自主产物实现128.89万元，同比下滑99.78%。可以说，署理产物撑起了智飞生物2020年上半年的谋划业绩。

事实上，自2017年智飞生物成为默沙东公司四价HPV的中国唯一署理商之后，其署理产物占营收的比重便不停攀升，2019年此项比例已近9成。不外，需要注意的是，智飞生物与疫苗巨头默沙东签署的五款在售产物署理协议即将在2021年之前陆续到期，能否续约是个问题。

反观智飞生物近几年研发投入，外貌上看其已从2017年的0.94亿元上涨至2019年2.59亿元，但现实上其研发投入占营收的比重却从同期的7%降落至2.45%。

2020年以来，在股市东风吹拂下，在与中微所（中国科学院微生物研究所）重组卵白疫苗（新冠疫苗）的加持下，智飞生物股价从年初的49.2元/股飙涨至最高194.21元/股，涨幅近3倍，市值最高达3000亿元。固然，偕行公司康泰生物（300601.SZ）和沃森生物（300142.SZ）也在相同来由的加持下，股价水涨船高。

不外截至2020年8月7日，智飞生物报收于161.05元/股，较刚于7月末创下的194.21元/股高点已下挫17%。

智飞生物近一年股价走势（元/股）

数据来源：Wind

净利润增速连降两年

智飞生物是一家主营人用疫苗的生物医疗企业，产物包括AC群脑膜炎球菌（联合）b型流感嗜血杆菌（联合）联合疫苗（喜贝康）、b型流感嗜血杆菌联合疫苗（喜菲贝）等自主产物，及同一贩卖默沙东授权的23价肺炎球菌多糖疫苗、四价HPV疫苗、和九价HPV疫苗等入口疫苗。

Wind数据显示，从已往五年看，2015年—2019年，智飞生物业务收入分别实现7.13亿元、4.46亿元、13.43亿元、52.28亿元和105.87亿元，同比分别增长-11.01%、-37.43%、201.06%、289.43%和102.50%；实现归母净利润分别为1.97亿元、0.33亿元、4.32亿元、14.52亿元和23.66亿元，同比增长33.38%、83.53%、1229.25%、235.75%和63.05%。

从以上数据可以看出，2017年之后，智飞生物的营收和归母净利润开始发作式增长，但与此同时，其营收增速在2018年创新高后开始向下，归母净利润增速更是连降两年。

而《投资时报》研究员注意到，也正是在2017年下半年开始，智飞生物陆续署理了默沙东公司四价HPV疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、九价HPV疫苗等多个重磅产物。

这一点，从贩卖毛利率也可以看出来，2015年—2019年，智飞生物的贩卖毛利率分别为80.11%、92.10%、78.54%、54.77%和42.05%。从以上数据来看，贩卖毛利率也是从2017年开始，一起走低。

智飞生物近五年营收及增长率情况（亿元、%）

数据来源：Wind

智飞生物近五年归母净利润及增长率情况（亿元）

数据来源：Wind

研发投入营收占比不停下滑

医药公司研发投入的偏向及研发用度的几多，决定着一家公司未来的发展潜力。

2017年—2019年，智飞生物的研发投入分别为0.94亿元、1.70亿元和2.59亿元，占营收的比重分别为 7%、3.23%和2.45%。可以看到，该公司近三年研发投入虽然在不停增长，但其占营收的比重却在不停下滑。值得注意的是，2020年上半年的研发投入占营收比重仅为2.00%。

与不停下滑的研发营收占比相对的，则是署理疫苗营收占比的不停攀升。2017年—2019年，智飞生物署理产物的营收分别实现2.74亿元、38.88亿元、91.89亿元，占营收的比重分别为20.40%、74.37%、86.80%。

从以上数据可以看出，智飞生物的业务收入对默沙东的依赖越来越强。

不外，需要注意的是，智飞生物与默沙东签署的5款在售产物署理协议即将到期。其中，四价HPV疫苗与九价HPV疫苗将于2021年6月尾到期，五价轮状疫苗将于2021年底到期，23价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗将于2020年末到期。

业内人士表示，一方面默沙东和智飞生物由于某些相同价值观走到一起；另一方面，智飞生物在HPV市场已经占据一定的职位。综合来看，二者续签的概率较大。

值得一提的是，目前，智飞生物用于结核病的母牛分枝杆菌疫苗有望在年内获批，而海内仅有康希诺的Ad5 Ag85A处于一期临床。

不外，该公司另一款独家疫苗品种AC-Hib联合疫苗却遭遇停产危急，2020年上半年批签发量为0，客岁同期为298.64万支。

对于智飞生物而言，是继续署理别家重磅疫苗过好日子，照旧研发本家重磅疫苗暂时过苦日子，决定了公司未来的走向。

智飞生物产物研发情况

资料来源：公司2020年中报